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套利是有局限性的。

学术界发表了一篇论文叫做《套利的局限性》。发表论文的两个作者一个叫安德烈·施莱弗,一个叫做罗伯特·维什尼。安德烈·施莱弗是哈佛的经济学教授。长期资本管理公司有一个非常有名的合伙人,叫做罗伯特·默顿,他同时是哈佛经济系的教授,也是诺贝尔经济学奖的得主。

其实在1997年这个论文发表之前,安德烈·施莱弗已经在哈佛讲过这篇论文,因为在论文发表之前一般先要在系里面讲一讲。讲的时候罗伯特•默顿其实在下面听这篇论文,当时安德烈·施莱弗在论文里面讲了一个例子,就是孪生股票,而且就是以皇家荷兰和壳牌为例子,讲了套利的局限性。

具体例子如下:

这是一个孪生股票的案例,这个案例在历史上是比较有名的,无论是在学界还是业界。当时有两个公司,其实是同一个公司,叫做孪生股票,一个叫皇家荷兰,一个叫壳牌。由于历史并购原因,导致其实是同一个公司的两个品牌在不同的地方交易。皇家荷兰主要是在荷兰和美国交易,壳牌主要是在英国交易。皇家荷兰基本上持有这个公司现金流的60%,壳牌持有这个公司现金流的40%。根据基本的溢价定律,这两个公司市值比应该就是6:4,也就是3:2。

但是,如果我们观察股价的话,发现基本上不会是这样的,它们经常会有偏离。但是在1997年末和1998年初,皇家荷兰和壳牌,它们的市价比并不是1.5:1,而是偏离了大约10%左右。当时在美国交易的皇家荷兰被高估了10%,也就是说它们的市值比是1.65左右。为什么皇家荷兰相对会被高估呢?当时也是有历史背景的,因为当时在美国有互联网泡沫,大家对美国的股票都比较兴奋,所以在美国交易的皇家荷兰相对来讲被高估了一点。

被高估10%左右的话,如果你是一个专业的投资人,这个时候你应该作什么样的策略从中去挣钱呢?其实一个非常直观的做法就是买入相对来讲被低估的壳牌,卖空相对被高估的皇家荷兰。不管石油行业发生什么事情,你买入一个、卖空一个,这两个东西完全对冲,所以基本面风险全都没有了。那你这么做会有风险吗?你可能觉得这没有太多风险,因为1.65可能最后会收敛到1.5,你就能挣其中的10%。但其实这也是有风险的,下面我就讲一个当时特别有名的对冲基金,就在这上面做了一笔交易。

当时有一个对冲基金叫做LTCM,就是长期资本管理公司。长期资本管理公司基本上是历史上最有名的对冲基金了,因为它里面的团队全是明星,有诺贝尔经济学奖的获得者,比如说罗伯特·默顿,还有舒尔斯,布莱克-舒尔斯公式的那个舒尔斯,这都是大家听到过的明星。这是学界的。业界的有约翰·麦利威瑟,当时是在所罗门兄弟的印钱机,基本上就是最顶级的交易员。团队里面还有谁呢?还有一些以前在美联储的前高官,所以说它什么都有,属于最顶级的对冲基金。这个基金是1994年左右成立的,1994—1997年基本上不亏钱,一直在挣钱,非常稳定,没什么回撤。

这个时候,在1997年末、1998年初,它传统的挣钱机会基本上有点枯竭。这个时候它就看到皇家荷兰和壳牌价格的偏离,就进入了交易,大概1998年初的时候开始进场。进场就是刚刚说的那种交易,买入相对被低估的壳牌,卖空相对被高估的皇家荷兰。前前后后大概放了多少钱进去呢?放了21亿美金左右去做这个交易。

最后发生了什么事情呢?大概在1998年中期的时候,它被迫清仓了。它在清仓的时候,皇家荷兰不是收敛到壳牌基本面的价值,而是继续被高估了20%。所以说你看它卖空相对被高估的皇家荷兰,开始只是相对被高估10%,现在相对被高估20%,这个时候它在这一笔交易上就亏了大概1.4亿美金。

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